中国股权市场新一轮更大幅度的转轨正在发生，创投机遇何在？

当下选择投资领域、筛选投资项目的黄金依据是什么？

黄埔 12 期的课堂上，带班导师、弘毅投资总裁 曹永刚导师引入「天、地、人」三才的理论角度，深入分析了中国股权市场发展周期的推动因素，结合多年投资实践经验，从宏观角度多侧面解析了当下的投资趋势及热门赛道，并以光伏产业为例加以印证。

清科沙丘投研院（ID: SandHillCollege）整理

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PART 01

摆正投资心态，是做正确选择的前提

全球经济和我们的创投行业，都在经历大洗牌。

越是大洗牌、经济快速变化、发生板块错位、感觉压力大的时期，越是好的时期。就像 Leonard Cohen 说的：万物皆有裂痕，那是光进来的地方。

中国的股权市场在过去的二十几年里，经历了两三次的大浪淘沙。而这一次，我认为是更大幅度的翻篇。

在新的环境下，不能教条地还用过去被验证过的所谓成功心态，那无异于刻舟求剑。

巴菲特和芒格如果选定接班人，是不是一定能延续他们的神话？未必。巴菲特的趋势判断和投资策略，都恰恰好地与那个时代的美国国运相契合，放在现在则不一定适用。

所以我们也要相信中国的国运，当机会出现在眼前，调整好心态，踩到正确的点子上。

投资理念：由「美丽故事」到「真金白银」

投资其实就是资产负债表科目的调整，你可以把现金调成资产，但如果你把现金调成了一个故事，风险就比较大。

当你的故事和大部分人对未来的预期相符、和资本市场能够相验证的时候，审计师在审计时也就更加容易接受。但最重要的不是说服审计师，而是说服你自己。

这就是我们在「萌芽期」，是讲资本的故事，赚企业成长的钱。

接下来「过热期」，在互相的竞争和博弈中，资本开始赚资本的钱，互相割韭菜。

从「过热期」回落到「去泡沫期」后，投资预期开始逐渐回归理性，回归到实体经济增长本身，我们要把赚钱的目光重新锁定在企业价值成长。

我个人认为，现在的环境下，当你要把现金记到其他科目的时候，最好是看得见摸得着的真金白银。希望大家重视现金流折现，哪怕是未来的、预期的收益，这个收益也一定要折现到今天。

自我认知：「快递员」而非「金融精英」

金融精英、精致生活、唯金钱论……这些都不是股权投资从业者应该有的心态。

我们要对自己的作用和身份有一个理智清醒的认知：我们把钱从一个地方运到另一个地方，提升资本配置的效率，是搬运工，是快递员。

当然这还不够，简单的运输只是初级阶段，我们要更加进阶，让资金端和资产端得到有效的配置。也就是帮「金主」找到匹配他投资意愿的优质标的，帮好的投资标的找到相匹配的资源和资金。

大多数这个行业里的人能做到初级阶段，就已经能挣到钱了。但是要想通过做「快递员」就快速致富，现在的市场条件是很难做到的。

很多年轻人入行，希望自己在 40 岁之前就实现财富自由——可能之前确实发生过这样快速致富的案例，比如做大厂的战略投资或原始股东。

但是当下，如果还抱着这样的心态入行，想要快速找到独角兽、扔钱进去、快速上市、拿回几倍的回报，那可能最后的结果是连本金都赔进去了。

心态的端正与否，是会影响你的投资行为会不会变形的。我们都需要避免急功近利、想要快速造富的心态陷阱。

PART 02 天时

人生就是一场康波周期

投资是要看天的。

人生就是一场康波周期。这句话背后确实反映着世界发展的基本规律，从复苏走向繁荣，然后进入过热，抑制不住后就进入到了危机，然后滞涨、衰退、萧条，再重新进入下一个轮回。

周期背后的驱动因素大概有两类：

第一类是债务周期。桥水基金的瑞·达里欧写过一本《大债危机》就是讲债务周期的，这个周期的规律适用于中国和西方的主要经济体。

第二类是产业周期。市场一定会经历这样的周期：从短缺，到生产扩张、资本进入、继续扩大产能，然后生产过剩、过度繁荣，有些人明智地退出，有些人被困死，资本收缩，产能下降，市场再次短缺。

这个规律背后还有一个很重要的影响因素，就是代际生产力差异。

笼统地讲，70 后和 90 后面对的社会状况和财富状况就完全不一样，对于创业、创富的态度也不一样。创一代和富二代相比，可能创一代更能吃苦，比较优秀的富二代有更高的眼界和才智。代际之间的不同，也在推动周期的发展。

在市场规律发生的同时，国家的政策也在进行调控。我们必须清楚：

经济就是在这样一个大的框架里轮动，我们的创业投资行为要相应地调整，关键的节点尤其重要。

比如当你的回报大部分来源于资本收益，而不是生产制造贡献的，那可能从繁荣到过热的节点就在不远处了。

在一轮一轮的周期中，能踩准节点、活下来的，就是市场趋势判断最严谨、技术成本管控最优秀的人。只要有新的机会出现，只要市场的需求还在，这些人就可以再回来。

资本充裕度和技术创新

由此我们再来看，所谓的投资要看天，看的就是资本充裕度和新技术突破。

资本充裕度

美元作为世界性的货币，它的波段性变化，必然会引起世界范围内的波动。

过往很多市场的高度繁荣，就是在资本相对充裕、相对便宜的周期里出现的，比如前几年的互联网，出现了大批的独角兽。

但是今天，这个美好的周期过去了。从去年开始，美国进入加息周期，全球多个主要经济体央行，跟随美联储集体转向，加剧了全球金融市场的波动性和不确定性。

我们可以看到 2000 年，美国互联网的泡沫破掉之前，这个斜率几乎和现在一模一样，美联储在格林斯潘的治理下，结束了漫长的货币宽松政策，重新进入加息通道，导致了互联网泡沫的彻底破灭。现在看来，历史正在重新发生。

2000-2002，纳斯达克指数显著回调

所以经济衰退的环境下，资本充裕度变化，会不会导致资产价格暴跌？广义上是一定会的。关键问题是在多快的时间内，我们能找到下一轮的替代、找到生产力的下一个接棒者。

所以我们要把目光聚焦在新技术的变量上。

新技术突破

1. 新能源

绿色低碳是顺应世界潮流与国家战略的，它的趋势是不可逆的，未来的市场增长空间巨大。

比如说很多人都还在疑虑，电车到底能不能取代燃油车，但是你去车展转一转，就能发现几乎所有的汽车巨头，都在做新能源，也都接受燃油车的时代即将过去的这个说法。

而且我们看到中国在新能源电车的领域里，可以说是势不可挡，欧美的巨头，单独哪一家和中国的新能源车比，可能都没有太多胜算。

包括从地缘政治和环保等等的角度来看，能源安全和能源可持续，都是重点要发展和关注的。

2. 生命科学

21 世纪很可能是生命科学技术爆发的世纪。

这个领域，很像拼图。最开始一个个小碎片，很难成型，但是越拼越完整之后，剩下的也就越来越轻松。

现在的遗传信息科学在高速发展，有本书《21 世纪的 21 个问题》甚至提到，生物技术会让人类演化成不同的物种。

AI 的协助下，平台型新技术的创新也在涌现，例如解决难成药靶点、多学科协作共同创造新的器械与耗材。

3. 人工智能

AIGC 着实火了一把。AI 技术已经处于爆发时点，语言模型训练数据量超过某一临界点后，性能就会出现这种「涌现性」。

我们可能没法判断人工智能某一个技术未来的具体走向，但是我们要看到人工智能的突破式发展一定会引起很多规则的颠覆性变化，甚至我们投资人也面临着替代性挑战。

以前人和人博弈，未来可能是人和 AI 博弈。

PART 03 地利

资本是没有国籍的，但是资本一定要结合本地资源才能充分发挥作用。

与国运共振

我们的投资一定要嵌入到中国式现代化的宏伟蓝图中，国家要发展什么，资本就要支持什么。

刚才提到，我们想要解决经济有可能进入滞涨期的问题而开出的药方，就是找到下一个有增长机会的创新点，要绿色发展，要公平发展。

转化成投资语言，就是我们要解决卡脖子问题，要自主可控，要「投小投早投科技」，要绿色技术创新，助力传统产业低碳转型，也要推动消费的升级与下沉，把存量资产盘活。

现在大家关注度不够的领域可能就是消费了。但我们确实有大量的、普普通通的、没那么炫酷的真实需求在这里面。

当然还有大量的存量资产也有很多可以发挥的空间。比如一栋很老旧的楼，如果拆掉重新盖个新的，可能创造的价值要更好。

科技供给一直以来都不是数量问题，而是质量问题。我们不要过度强调「高大上」而忽视产业经济特征、忽视基础技术供给，必须补齐这些「致命短板」。

选择上升趋势的地域

投资地域和赛道选择是有对应关系的。

比如做生物医药要选码头，考虑上海、苏州，可能还有天津、成都；在西部做投资选择领域，可能是光伏、能源。我们要根据不同地域的地理人文特点、未来发展方向和政策支持方向来做判断。

一定要选择上升趋势的地域，顺势而为。不能简单地看某个地方经济体量大，就盲目选它，如果它已经发展到峰值了，可能在那里想要创造好的回报也是难事。

PART 04 人和

投资就是一个资本密集和人力密集相结合的工作。

能力匹配度

选择赛道一定要和你自身能力相匹配。

企业有不同的发展阶段，与之匹配的资本形式也不同，种子、天使、风险，虽然都是股权投资，但每个阶段打法都不同，要求人的能力也是不同的。

但是过去十年，资本的泛滥对整个行业产生了一些冲击。基本的趋势就是 VC-PE 化和 PE-VC化。

最主要的就是 VC-PE 化。以前 VC 投的是高度不确定性，不知道这个领域里面谁会跑出来，所以就不能赌在任何一个单独的标的上面，只能是「撒胡椒面」的办法，都投一投，占住主要玩家的位置，最后有 10%~20% 的人跑出来，就是很好的结果。

但过去一段时间，比如软银，单个项目体量都很大，瞄准了造独角兽，这现在已经不稀奇了。根据 Pitchbook 数据，2016~2021 年，美国 VC / Growth 阶段平均交易规模均增长超过一倍。

这就反过来逼着做 PE 的这些人，本来投的企业已经进入成长期，收入和利润都是稳定的，现在即使到了 C 轮，按照 10 亿美元估值，仍然不知道这个企业能不能活下来，风险也很大。只能是越来越关注 VC 阶段的需求。

PE、VC 彼此转化，边界变得模糊，风险和回报的预期也在发生变化——

投资人需要新的能力。

组织资源能力

当下做投资最重要的核心能力就是组织资源的能力。你要能组织产业链的上下游，要学会在小树苗的旁边多打几个桩。

比如低碳赛道，是一个长坡厚雪的赛道，一直到 2060 年，我们的碳综合目标达成之前，都是有很多机会的。这里面又分若干个细分赛道，问题是选择哪一个，是要投光伏电站这种重资产，还是能源管理这种轻资产。如果你说我什么都看，那基金一定会出问题。

所以你需要结合自己手里的资源，通过对不同细分赛道的市场空间、成长增速、竞争格局、创新技术等的分析，来做选择。

还比如生物医药这个领域，中国医疗健康投资与美国在资本市场呈现出了一定的相关性，港股基本就是跟着美股走。所以有人就动脑筋，看美国有一个什么样的管线，进入到临床阶段，资本市场给了很高的估值，就打算在中国也效仿。

听起来逻辑是成立的，但是这里面有一个很大的漏洞，那就是美国生物医药公司大部分归宿是被巨头收购，成为独立新兴企业机会小。但中国的医药巨头，多数情况下不会兼并，都要独立发展上市。

发展的理念和逻辑是不同的。当然中国这些药企的想法以后能不能成立，还是要打问号的。因为从一个药进入到临床，哪怕你临床数据很好，到批出药号来，再到生产流程，再到进入市场体系，这条路是不是能完整走下来，都很难说。

所以我们做投资，投医药企业，就要思考有没有办法解决企业独立存活的问题，怎么让投资更有价值。

PART 05 以光伏产业为例的印证

我们拿光伏产业来举个例子。

行业概况

光伏产业在技术生产和业务模式上已经都是比较成熟的了。上游是硅料与硅片厂商，中游是电池片与组件厂商，下游应用主要为集中式电站和分布式发电系统。

市场空间

在双碳背景下，绿色低碳是全球的共识，光伏产业就显得被关注度尤其高。所以预计，未来全球光伏装机仍将快速增长，未来的产业发展空间仍然非常大。

技术路线

但是现在的问题是，光伏产业进入到产能过的周期。一旦需求上来了，上产能是需要一段时间的，特别是上游的硅料，要一次性跨越式地上产能才经济，但产能上来之后，又一定会有余量。

所以对于周期性行业里，处于产能过剩阶段的企业厂家，如果没有颠覆性的创新技术，那么唯一能做的就是「降本增效」。

降本，比如硅片薄片化；增效，比如双面组件发电，大尺寸电池等等。

竞争格局

现在格局的主要变化就是上游和下游都在扩张，而中间的环节在被进一步挤压。

目前组件产品的头部企业均实现了「自硅片-电池片-组件」的垂直一体化产能布局，而以通威和协鑫等硅料龙头企业为代表的产业链上游企业也开始踏足组件业务领域。

同时，很多下游发电集团也在布局电池片、组件。

另外近几年，光伏产业链各环节集中度呈增高趋势，马太效应显著，新进入的玩家凭借优质产能，有望冲刺行业第二梯队，重塑市场竞争格局。

投资研判

像光伏这样的行业，资本市场的容纳数量是有限的。

我们在 2008 年投林洋新能源时，正好赶上市场最热的阶段，中国的新能源组件企业都去纳斯达克上市，成功上市的已经有两家企业了。

当时我们判断纳斯达克最多能容纳 3～4 家中国的新型能源企业上市，当下市场还可以容纳。所以我们当时果断投资林洋，助力上市，上市后马上退出。整个过程在三年半内完成，取得了比较好的回报。没过多久，整个市场就不复当初了。

所以周期性的行业能不能投？

能投，但是一定要踩准节点，提前布局。

曹永刚导师解答学员问题

我们活在非理性的世界里，非理性的行为形成博弈合力。投资和创业，就是要在这其中找到落脚点，找到挣钱的机会。

大家看巴菲特的投资，他好像没有多么复杂的体系或者制度，就是靠两位老人的睿智，靠他们对世界的认知。很幸运，他们的看法和世界的走势吻合了，所以他们成了全世界创投人顶礼膜拜的对象。有人高价去买巴菲特的午餐，但也没听说谁吃完那顿饭后就变成第二个巴菲特。

投资是高度个性化的行为。世界不断在变化，创投大潮也在起起伏伏。我们创投人，肩负使命，任重而道远。