信息来源： 经济学院 

2022年3月5日，李克强总理作了政府工作报告，全面肯定了过去一年我们所取得的巨大成就，也指出中国面临前所未有的巨大挑战。从外部来看，国际形势风云变幻，国际争端和利益纠葛日益错综复杂。全球资本市场、外汇市场波动加剧，跌宕起伏，风险和不确定性迅速上升。美联储货币政策转向，加息日期临近有可能使问题雪上加霜。就内部而言，货币政策承受的压力日益上升，面临多重困境。一方面，要解决实体经济大幅下滑、企业和家庭资产负债表恶化、消费领域通胀与生产领域通缩困境交织并存、地方债和企业债高企且违约率上升、房地产市场收缩、资本市场维稳等现实问题，同时完成政府工作报告中提到的做好“六稳”“六保”、确保粮食能源安全、防范化解重大风险以及社会保障、绿色发展、科技创新、乡村振兴、区域发展、抗击疫情等重要任务，要求货币政策进一步宽松；另一方面，外汇供求格局趋于紧张、人民币贬值预期强化、资本外逃压力加大、通货膨胀预期强化、化解风险等要求货币政策中性偏紧，通过稳定汇率化解系统性金融危机的隐患；进一步而言，如果中国政府既要促进实体经济发展又要通过稳定汇率防范化解金融危机，央行就只能被迫适当加强资本管制，这与人民币国际化的大方向背道而驰，有可能面临巨大的国际压力。正是因为内忧外患加上三重困境的制约，我国货币政策必须尽快调整，加大稳健的货币政策实施力度，充分发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，为稳增长、促就业，发展实体经济提供有力支持。

第一，货币政策的调整必须能够有效促进内外部经济目标的均衡。货币政策三难困境的本质表明，中国货币政策回旋余地很小，空间有限；央行无论是去杠杆还是大规模放水，无论是持续紧缩还是大规模放松，都不具可持续性；那些认为我国货币政策游刃有余的结论是不成立的；对于货币政策我们既不能过度悲观，也不能盲目乐观。面对这种三难困境，首先，对国际社会的承诺、外汇储备的损耗、高昂的干预成本、干预的有效性以及可持续性决定了，在对外减少外汇市场干预的前提下，稳汇率的手段和方式需要适时调整，以应对非常规时期黑天鹅事件的不利冲击。其次，继续按照外松内紧的原则对内加强资本管制，将人民币贬值压力内部消化。人民币汇率走势与经济基本面的背离需要高度警惕、未雨绸缪，提前采取必要措施防患于未然。最后，针对新冠疫情导致实体经济下滑的严峻局势，维持货币政策的谨慎宽松，适当注入更多流动性来实现稳就业、稳增长的目标。

第二，货币政策的总量控制与结构调整必须兼顾。央行货币政策委员会在2021年第四季度例会上提出“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”。在此基础上，政府工作报告进一步予以明确。面对中国经济面临的需求收缩、供给冲击和预期转弱的三重压力，货币政策必须从总量和结构两个方面同时发力。具体而言就是，在总量上，通过扩大流动性投放规模、全面下调存款准备金率、小幅下调政策利率等工具增加流动性注入；在结构上，通过扩大支持普惠小微企业和个体工商户的再贷款规模、实施好碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、综合施策支持区域协调发展等措施，实现定向投放、精准注入和结构优化。就总量与结构的关系而言，总量适度扩张表明的是政策取向，加大对实体经济的支持力度，结构工具优化提供的是结构性支撑，二者缺一不可，必须兼顾。

第三，货币政策跨周期调节与逆周期调节必须有效结合。货币政策逆周期调节是2018年中央经济工作会议上提出的，是指通过一些货币政策工具和措施熨平经济运行中过度的周期性波动，降低由此积累的系统性风险。货币政策跨周期调节是2021年7月30日中央政治局会议上提出的新说法，也是政府工作报告中再次强调的。在原来一直强调和贯彻实施的逆周期调节的基础上，把跨周期调节这一新思路写进政府工作报告，彰显了它的重要性。逆周期调节是通过具体的货币政策手段付诸实施，属于具体执行也就是战术层面的范畴；而跨周期调节则是通过跨周期政策设计保持货币政策的连续性、稳定性和可持续性，属于总体设计也就是战略层面的范畴。值得强调的是，首先，跨周期调节的政策主旨是兼顾当期和未来发展的平衡，确保政策的连续性和稳定性；其次，跨周期调节要求实现跨部门、多政策之间的统筹协调，确保政策的全局性；最后，跨周期调节必须实现稳增长与促改革的平衡，确保政策的可持续性。这些目标需要按照逆周期调节的方式通过具体的货币政策工具来付诸实施和完成，因此，跨周期调节与逆周期调节必须有效结合，相辅相成。

第四，货币政策调整必须有效应对美联储货币政策调整带来的挑战。从美国经济形势来看，一方面，美国经济活动和就业指标继续得以改善，近几个月来，就业岗位的增长强劲，失业率亦大幅下降。另一方面，面对近期地缘事件可能带来的不确定性、与疫情有关的供需失衡、能源价格的上涨以及更广泛的物价压力带来的额外通胀压力，美联储将今年的GDP增长预测从4%下调到了2.8%，明年为2.2%，2024年为2%。并大幅上调了通胀预测，以匹配现实状况。通胀预测中值今年为4.3%，明年降至2.7%，2024年为2.3%，风险偏向上行。为了寻求在长期内实现最大（充分）就业以及2%的通货膨胀目标，美联储货币政策取向趋于紧缩。具体内容包括：（1）首次加息，于3月16日决定将联邦基金利率的目标区间提高到0.25%-0.5%（加息25bps）；（2）正式进入加息周期，预计年内可能加息4-6次；（3）启动缩表，预计在5月开始减少其持有的国债、机构债务以及MBS。面对美联储货币政策调整带来的冲击要高度重视。首先，中国货币政策要主动应对，按照国内优先的原则制定货币政策；其次，新增贷款要保持适度增长，更好地支持实体经济，实现稳就业、稳增长的目标；再次，追求央行稳中偏松的政策基调不会因美联储加息而改变，但是不宜大幅宽松，即使为了保持流动性合理充裕，也不要以大幅降准的方式饮鸩止渴；最后，中美货币政策错配造成的中美利差收敛、资本回流、美元指数走高、美国经济增速放缓等因素，将对中国跨境资本流动、人民币汇率以及金融市场的稳定产生一系列不容忽视的影响，短期降息的空间和回旋余地较小。

第五，货币政策调整必须有效应对不确定性上升带来的风险。疫情反复加剧、地缘政治博弈复杂化、俄乌战争突发、全球供应链趋于脆弱、能源价格飙升、通胀压力加剧、金融市场跌宕起伏，这些不确定因素以及无法事先预料的黑天鹅事件都对中国货币政策调整提出了更高的要求。首先，如此多不可预测的不确定性因素，表明货币政策必须谨慎、稳健，要留出足够的回旋余地，无论是大幅宽松还是大幅紧缩都是不可取的，必须避免货币政策的大起大落，以免将来为了纠错付出更高的额外成本。其次，对于每一类不确定因素，必须组织力量加强研究和预判，要有可行的预案和应对之策，不能“头痛医头，脚痛医脚”，不能“平时不烧香，急来抱佛脚”。最后，对于每一类不确定因素的性质、产生的背景、由此带来的正负面影响以及演变和调整的路径必须有全面、透彻的认识和理解，要摈弃非此即彼、非黑即白、“没有永远的敌友，只有永远的利益”的落后思维模式，要把简单的静态一次性博弈向动态的重复性博弈优化。确保货币政策的连续性、有效性、前瞻性、灵活性、针对性。

第六，货币政策调整必须同时兼顾宏观和微观领域的突发性事件的负面影响。在宏观层面来看，类似俄乌冲突这类对全球都会构成挑战的系统风险，有可能导致全球金融市场的剧烈震荡，也会对外汇市场和汇率稳定构成严峻冲击，俄罗斯卢布大幅贬值、俄罗斯股市交易闭市、俄罗斯银行体系面临挤兑就是明显的例子。就微观层面而言，青山集团作为一个企业，在期货市场上做空交易不当，同样会对国内金融期货市场、中国战略资源储备以及新兴行业所需的资源供给带来冲击。突发性事件无论是来自宏观层面还是微观层面，都会对货币政策的实施带来致命影响，进而对于货币政策的适当应对提出更高的要求。在这类事件中，央行应当充当什么角色？发挥什么作用？货币政策如何相应调整？这些都是我们应当必须引起重视的问题。

第七，货币政策的调整必须有效服务于政府工作的具体任务目标。可以说，立足当下、放眼长远，政府工作报告为我国货币政策调整的必要性、原则、可行性都指明了方向，里面有许多问题都值得深入研究。总之，对于政府而言，货币政策无论如何调整都必须根据政府工作报告精神与时俱进。货币政策与财政政策如何协调、复工复产与疫情防控如何平衡、降息降准与稳汇率如何取舍、金融危机防范与挽救实体经济的矛盾如何化解、稳就业与稳金融如何兼顾、货币政策负责的内部均衡与汇率政策负责的外部平衡如何统筹是必须解决的难题。

作者简介

吕随启

北京大学经济学院副教授，主讲货币银行学、国际金融等主干基础课以及汇率经济学、国际金融与货币政策等选修课。曾经担任北京大学经济学院金融系副主任、中国金融研究中心副主任等职务，作为教师荣获多项教学和科研奖励。曾经被评为2006年度中国金融业杰出贡献专家。主要研究领域为国际金融、投资学与资本市场。