5月19日，京东数科研究院举办内部研讨会，邀请各方专家共同探讨如何认识REITS的投资价值。发改委投资所体制政策研究室主任、研究员吴亚平带来主题发言“基础设施REITs的意义、要点和发展前景”。
　　吴亚平表示，REITS既有利于去杠杆，又有利于降低地方政府的债务，同时还可能为新建基础设施筹集资金。从基金管理人和投资者的角度而言，要关注地方政府诉求、基础设施的原始权益人分类、项目既有债务人、国有资产的公有价值、资产价值、REITs的本质等问题。
　　2020年4月30日，国家发展改革委与中国证监会共同发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，正式启动基础设施领域的公募REITs试点工作。这标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步，是资本市场支持基础设施投融资机制创新的有益实践。
　　为了更好地推进政策宣传，帮助广大投资者认识和了解其投资价值，京东数科研究院举办内部研讨会，邀请各方专家共同探讨如何认识REITS的投资价值。主要就“文件出台背景”、“优质资产的识别与评价”、“REITs的实际操作”、“各类项目的投资价值分析”等细分议题进行交流及探讨。
　　发改委投资所体制政策研究室主任、研究员吴亚平带来主题发言“基础设施REITs的意义、要点和发展前景”。他表示，REITS既有利于去杠杆，又有利于降低地方政府的债务，同时还可能为新建基础设施筹集资金。从基金管理人和投资者的角度而言，要关注地方政府诉求、基础设施的原始权益人分类、项目既有债务人、国有资产的公有价值、资产价值、REITs的本质等问题。此外，吴亚平对REITs发展前景进行测算，他指出，如果有5%的经营性收入存量资产可以转化为REITs，那么可以做到2.5到3万亿人民币的市场规模；如果做到10%，可能有5到6万亿人民币的规模。但最后能否做成，取决于基金管理人的主动管理能力和地方政府、原始权益人的观念。

　　以下为发言全文：
　　吴亚平：我跟大家报告的第一个问题是REITS的背景和意义。一个很重要的背景就是为基础设施建设找钱。2017年，我国基础设施投资的增速还有19%，但是，2018年和2019年连续两年的基础设施投资增长速度只有3.8%，下滑得非常快。增速下滑的背后确实是建设资金不足。第二个背景是地方债务。长期大规模基础设施投资导致地方债务出现问题，同时现在经济下行压力非常大，我们要扩大投资，要加大有效投资，又要去杠杆。很多专家对此有一个形象的说法，即这类几个方面是没法闭合的三角形。我个人觉得推出REITS实际上有可能使这个三角形闭合，既有利于去杠杆，又有利于降低地方政府的债务，同时还可能为新建基础设施筹集资金。第四个考虑是存量基础设施资产的价值。基础设施的重要特点之一是资产的沉淀性。如果沉淀资产不能交易，不能通过交易发生价值，甚至提升价值，那么就很难体现它的真实价值。所以我觉得REITS也为存量基础设施提供了一个存量资产价值重估的重大机会。第五，不管推出REITS，还是其他金融工具，不能老是想自己要解决什么问题，一定要考虑到供给端，也就是投资者会怎么想。我个人觉得REITS为稳健型的投资者提供了比较好的投资机会。它是介于股票和债券之间的一个金融工具，收益可能高于企业债券，当然承担的风险也比债券高。现在有些上市公司本身的收益不错，但是分红非常少，股息率非常低，对于每年都需要支出大量资金的机构投资者如社保基金来说肯定不满意，他们需要通过投资产生的现金流来支付养老金。现在的REITS试点政策显然有满足稳健型投资者需求的导向。
　　我个人觉得REITS还有一个更宏观的作用，即有可能提高我国整个储蓄转化为投资的效率，我们现在的金融体系属于间接融资主导，相对来讲效率比较低。REITS能直接解决供需双方的融资需求，有助于提高储蓄转化为储蓄的效率。
　　第二个问题是，我们怎么样看待REITS试点政策的基本要求。第一，选区域。试点文件中列出的都是国家重点经济区或者国家战略区域。如果从投资者角度，选这些地区有两个非常重要的特点。第一，这些地区基本属于人口流入地区，基础设施需求相对有保障。第二，这些地区相对比较发达，对基础设施价格或收费的承受能力更好一点。如果在这些地方选择做REITs项目，投资收益相对来讲比较有保障。
　　每个人投资的风险偏好不一样，对投资收益的预期也不太一样，但是如果所有投资者能够投资REITs产品，那么最大公约数就是收益。收益来自两方面：第一，项目本身的经营性收入，比如租金收入和高速公路收费收入。还有很重要的潜在的收入来源，即如果在稳定收入的基础上，资产本身价值能够提升，那么会提高总体的投资收益率。如果按照这个逻辑选择适合REITs的行业，我个人觉得仓储物流应该是非常好的标的或基础资产，此外在新基建里，大数据中心和一些特色产业园区也是比较好的标的，譬如高科技孵化器、电子商务孵化器以及类似北京798这样的特色产业园区。此外，像国家级高新区里的标准厂房不仅仅具有传统基础设施靠收费或特许经营权获益的性质，还有资产增值的可能性。从目前试点阶段来讲，这些行业相对来说可能得到更多的投资者认可。
　　谈到具体项目，首先，基础资产的权属要清楚，项目本身要合法合规，竣工验收和工程质量等都没有问题。土地权属该划拨的划拨，该通过二级市场公开出让的出让。在原始权益人层面，董监高个人诚信情况，原始权益人最近几年有没有违法违规行为，有没有在项目建设过程中出现拖欠工程款，有没有贷款偿付违约等等，这些都是需要关注的。
　　第三个问题，我想跟大家重点报告一下从基金管理人和投资者的角度要关注的几个问题：REITs不同于原来的债权融资工具，它强调权益导向，从标的资产来讲要做真正的股权投资。跟原始权益人和地方政府谈的时候，基金管理人首先要关注地方政府的诉求是什么，融资、还债还是新建项目。这是我第一个问题。从基础设施来讲，地方政府有其他融资工具，如银行贷款、企业债券和地方政府专项债券等。地方政府会把这些融资工具与REITs进行比较。地方政府还有很重要的诉求，如要保障基础设施持续安全稳定地提供公共服务。比如地方原来找的是中建，看中的是原始权益人的股东信用，现在股东要退出了，要把大部分股份卖掉，地方政府可能会担心将来能不能持续安全稳定保障提供公共产品。地方政府这种诉求非常强烈。反过来，我个人觉得地方政府也要转变观念，转变什么观念呢？虽然我们说推动REITS后，基础设施的产权或者特许经营权和收益权已经转让了，但是基础设施资产还是留在本地，还是能提供公共服务，所以地方政府要但求所用，不求所有。
　　第二个问题是对基础设施的原始权益人分分类。以建筑类企业为例，像一些比较好的建筑类民营企业拥有基础设施资产。他们的诉求可能就是退出，不一定通过基础设施运营获利。还有很多原始权益人如电力、石油、天然气等基础设施类央企或国企。他们作为原始权益人的诉求可能就跟建筑类央企不太一样。这些企业能够做REITs的资产是它的优质资产，而这些优质资产是公司信用的一个重要组成部分，所以如果通过REITs出表了，大部分收益和现金流都没有了，资产也没有了，那信用就大大降低。所以这类原始权益人对项目管理权和控制权的要求比较高，出表的需求恐怕几乎没有。此外，我了解很多地方城投公司对项目管理权和控制权非常在意，也对对出表不是特别积极，基金管理人可能要跟这类原始权益人进行很好的沟通。
　　第三个问题涉及到一个很重要的参与主体：项目既有债务人。很多银行朋友跟我说“如果原始权益人要出表了，要把资产卖掉了，那也可以，要把卖掉的钱还给我，我跟基金管理人没有合作，比较担心他的专业能力，特别是将来能不能还我的钱。”这反映银行等项目既有债务人对REITs比较担心。我们要做REITs，就要跟这些既有债务人等重要的利益相关者进行充分的沟通。
　　第四个问题涉及到国有资产的公有价值。比如这个项目原来总投资是10亿，现在也定价卖给REITs也是10亿，我觉得这可能是一个误区。项目投资收益最重要的是现金流收入，而不是原始投资成本。它最重要的价值体现在收入和现金流上。所以，项目公允价值和最终出让价格的合理确定非常重要。如果卖的太低，又涉嫌所谓的国有资产流失问题。
　　第五个问题跟资产价值直接相关。比如，高速公路的特许经营权还剩多少年，收费期限或者特许经营年限还剩多少年。这些都跟REITs价值直接相关。所以，我们设想一下，如果项目处于特许经营期的最后一年，那么把它转变成REITs产品，它的价值在二级市场上反映出来的水平应该非常低，原因过一年收益就没了。因此我们要关注基础设施项目引入REITs之后有没有可能延长收费期或特许经营期，就是说，一开始就要想到REITs的最后一步。
　　第六个问题回到REITs的本质。政策要求做真正的股权投资，要获得收益，属于长期投资行为。在这个过程中，基础设施项目提供的公共服务和产品有没有价格调整机制，不能说REITs接手项目资产之后，即使物价、人工和水电费涨了很多，REITs提供的公共服务和产品的价格也不能调整。如果不调整价格，那么REITs接手项目资产后不但不能赚钱，甚至有可能赔钱。
　　第七个问题是，基础设施项目股权和经营权可以通过REITs流动，但是项目资产没法流动，它的服务半径是有限的，需要有自然垄断性或者是政府特许经营来保证项目的唯一性，其实也是保障项目的市场需求。比如，不能说这里REITs拥有一条收费公路，过几年地方政府又修一条跟我平行的免费路，这样会大大影响REITs的投资收益。确保项目唯一性的问题也是REITs投资者和基金管理人要重点关注的。原来基础设施项目原始权益人为地方政府所属国有企业的时候，项目唯一性这个问题其实并不突出。
　　最后一个问题是， 一般公募基金的管理人大多数是所谓的卖方思维，也就是我发一个公募基金产品，把它卖掉后第一步先把钱募集过来，剩下的问题才是投资。在二级市场上，公募基金的投资实际上最重要的要求是要把鸡蛋放在不同的篮子里，要分散投资风险，做组合投资。这就是投资基金法里提出的“双十”要求。但是，REITs不是这样。REITs是把至少80%的鸡蛋（资金）放在一个篮子里，放在一个基础设施项目上（当然可以是若干个项目组成的项目包），这是与公募证券投资基金完全不一样的投资行为。从基金管理人来讲一定要强化买方思维，而不是卖方思维，要有真正的股权投资思维。所以，充分利用原始权益人包括第三方机构的专业能力非常重要。有了专业能力才能充分识别项目风险。只有有专业能力才能把项目管理好、运营好，只有有专业能力才能发现项目潜在的商业模式，增加投资回报。还要注意的是，基础设施行业领域涉及很多专业，譬如首都机场和首都机场高速的专业完全不一样，商业模式也完全不一样，风险因素和风险防控措施也不完全一样。这对基金管理人是非常大的考验。其主动管理能力，尤其是项目运营管理能力，非常非常重要。
　　我要讲的第四个问题是，REITs试点政策已经出来了，有很多券商也准备了一些存量基础设施项目，但是从研究来讲，REITs还有很多可以研究的。
　　第一，去年国发26号文（也就是国务院关于项目资本金管理的文件）提到鼓励投资人股东或者项目法人发行股权型、权益类金融工具筹集项目资本金，通过发权益类的金融工具筹集新建项目资本金。目前的试点针对存量资产，下一步有没有可能新建项目通过REITs筹集一部分项目资本金？这需要继续研究探索。这不仅涉及建设期的风险分担问题，其实涉及到公司型REITs或REITs是否可以增发的问题。
　　第二，很多地方政府的城投公司或者融资平台公司都有资产。作为原始权益人要100%出售产权或者特许经营权，还是给他们直接留一部分？比如这类公司不愿意出表，只拿一部分股权或经营权做REITs，剩下的还在自己手里。或者说，由原始权益人直接发起设立REITs，由原始权益人在REITs层面间接获得项目大部分股权以及相应的项目管理权和控制权。这个问题值得研究探讨。
　　第三，分红，现在的试点政策规定90%以上要分红。这是参照国外做法。但对地方政府来讲压力非常大。地方政府的第一要务是持续安全稳定地提供公共服务，把90%的税后利润如果都分掉的话，地方政府就会比较担心。万一该基础设施项目出了什么不可抗力这样的事情或者突发性危机，通过保险又没法解决，或者需要项目公司或者SPV解决项目改造或者大修的问题时没有足够的资金，这时候就比较麻烦。所以，除了分红90%以外，是不是还有其他更好的、更让地方政府可接受的选择？
　　第四，双重征税的问题。税收问题在项目公司层面有没有可能突破？我觉得是可以研究的。国外确实有这样的优惠政策，通过税收优惠政策带动更多投资者参与。不管是原始权益人，还是基金管理人，这类优惠政策都会大大提高其积极性。
　　第五， REITs是介于股票和债券市场之间比较特殊的证券，很多要求还是有别于股票和债券发行与交易。早已，有没有可能探索建立新的REITs交易所，在现有债券市场和股票市场之间再建新的交易市场？至少这个问题在学术层面是可以探讨的。毕竟交易规则不完全一样，REITs在发行、分红、信息披露和监管等方面的情况恐怕不一样。
　　以上我提出的几个问题，如果哪个机构有兴趣的话，我们可以一块研究探讨。
　　最后要说的一个问题是，我对REITs发展前景做的测算。现在我国的存量基础设施资产大概380万亿人民币，其中大约30%-40%属于有经营性收入的基础设施资产。如果按中间值35%计算，经营性收入的存量资产大概为120万亿人民币。如果其中有5%可以转化为REITs的话，那么可以做到2.5到3万亿人民币的市场规模，我觉得还是相当大的。如果再进一步做大，做到10%的话，可能有5到6万亿人民币的规模。当然，最后能不能做成，取决于REITs的基金管理人有没有强大的主动管理能力，地方政府和原始权益人能不能转变观念也很重要。现阶段，还是踏踏实实按照试点政策要求做好个案项目，起好步。
　　谢谢大家！