来源：钟正生经济分析

核心观点

事项：国家统计局发布2023年6月中国采购经理指数运行情况。

1、中国经济仍呈“制造业收缩vs服务业扩张”的组合，但其缺口有弥合的迹象。一方面，制造业生产低位企稳，6月中国制造业PMI为49，仍处收缩区间，但较上月微升0.2个百分点，生产和新订单指数同步恢复。另一方面，非制造业扩张动能放缓。5月非制造业商务活动指数为53.2%，较上月回落1.3个百分点；新订单指数持平于49.5，延续收缩状态。中国经济结构上呈现三个特征：制造业以中游装备制造业景气最佳，原材料行业是主要拖累；服务业以数字经济、交运物流及金融表现较好，房地产服务继续收缩；建筑业以基建土木工程需求为主要带动，房屋建筑拖累加大。

2、制造业需求支撑不强，生产恢复偏弱，价格和投资依然低迷。1）内需支撑不强，外需拖累持续。6月新订单指数自低位略有回升，在手订单指数降至历史中位数以下，新出口订单指数的定基同比进一步下降。2）制造业企业加速“去库存”。6月PMI制造业生产经营活动预期指数连续第四个月回落，企业家信心有待进一步提振。6月PMI产成品库存指数加速下行，生产仅小幅回升，表明企业“主动”加速去库存。3）价格继续探底。主要原材料购进价格指数自低位略有上行，据此预测6月PPI环比跌幅可能收窄至-0.6%，但其同比增速或从上月的-4.6%进一步下降至-5.1%，工业品出厂价格或将“触底”。4）不同规模企业景气分化加剧。制造业大中型企业的PMI上行，但小型企业PMI在收缩区间进一步走低，其生产、新订单、新出口订单、在手订单、采购量、生产经营活动预期同步走弱。

3、建筑业和服务业生产扩张速度放缓，就业吸纳有所减弱。1）6月建筑业产需进一步放缓，企业预期也有下行。2）服务业商务活动指数走弱，但新订单及预期指数较上月略有回升，需求和信心有边际好转迹象。3）“稳就业”压力显现。三大行业从业人员指数均降至收缩区间，尤其是服务业和建筑业从业人员指数环比下行超1个百分点，或对农民工就业形势产生不利影响。

综上，6月中国经济增长动能不强：建筑业受地产拖累较大，服务业复苏斜率放缓，制造业产需回温程度有限。同时，制造业、服务业和建筑业从业人员指数同步下行，稳就业总体性压力依然存在，结构上青年人群是“后进先出”的脆弱群体，临近毕业季更不容乐观。6月以来，国内稳增长政策有所加码，央行降息、新能源车购置税减免政策出台、基建项目开工也有加速迹象，助力经济增长的动能“止跌”。然而，当前已出台的政策仍以托底为主，较难将经济推升至潜在增速水平附近，尚未促成市场主体信心的明显恢复。往后看，宏观政策还有必要进一步加码。财政政策最可能的增量在于加快地方专项债的发行和使用进度、推出新一批政策性开发性金融工具，以及配合产业政策的财政贴息工具；货币政策还将继续推动降成本，二次降准可以期待，年内存在再次降息的可能性。

国家统计局发布数据显示，6月中国综合PMI产出指数保持在景气区间，但较上月下降0.6个百分点，表明中国经济的恢复性增长呈斜率放缓迹象。从复苏结构看，中国经济仍呈现“制造业收缩vs服务业扩张”的组合，但制造业生产低位企稳，非制造业扩张动能放缓，二者缺口有弥合的迹象。

一

弱需求制约制造业生产恢复

制造业外需进一步回落，内需复苏的支撑并不强劲，企业信心依然不足，因而生产恢复力度较弱，“去库存”还在继续。这体现在以下分项指标上：

• 新订单指数所体现的需求支撑并不强劲。6月制造业新订单指数虽有小幅回升，但仅处2012年以来6.4%分位水平，且在手订单指数降至历史中位数以下。同时，新出口订单指数进一步下降，经定基调整后，其同比水平较上月进一步走低。结合6月美国、欧元区制造业PMI在收缩区间进一步下行的数据，6月外需对制造业的拖累可能持续。

• 制造业企业加速“去库存”。6月PMI产成品库存指数较快下行，单月降幅为2012年8月以来的次高（仅低于2020年10月）；原材料库存指数亦有所下行，6月降至2012年以来19%分位水平。将生产和库存指标结合来看，6月制造业生产回升幅度仅0.2个百分点，而产成品库存下行2.8个百分点，二者的分化态势在一定程度上体现出制造业企业希望降至“低安全库存”，对未来需求的看法仍偏谨慎。6月PMI制造业生产经营活动预期指数连续第四个月回落，降至2013年以来18%分位水平，亦指向企业家信心有待进一步提振。

• 主要原材料购进价格指数自低位略有上行。从其与PPI环比之间的相关性推断，我们预测6月PPI环比跌幅可能收窄至-0.6%，对应PPI同比从上月-4.6%进一步下降至-5.1%，工业品出厂价格同比增速或将“触底”。

• 制造业小型企业生产经营继续承压，与大中型企业的景气度分化加大。6月大中型企业的PMI均有回升，但小型企业PMI在收缩区间进一步走低，小型企业的生产、新订单、新出口订单、在手订单、采购量、生产经营活动预期等分项同步走弱。

二

非制造业复苏放缓拖累就业

6月非制造业生产扩张速度放缓，就业吸纳能力有所减弱。

• 建筑业产需进一步放缓，企业预期也有下行。6月建筑业商务活动指数、新订单指数、业务活动预期指数同步回落，分别处2012年以来的8%、6.5%和12.6%分位。

• 服务业商务活动指数走弱，但新订单和预期指数企稳。6月服务业商务活动指数进一步下行，至2012年以来的40%分位。不过，服务业的新订单和业务活动预期指数均较上月略有回升，服务业需求和企业家信心出现边际企稳迹象。

• “稳就业”压力有所加大。6月服务业、建筑业和制造业的从业人员指数均降至收缩区间。尤其是，服务业和建筑业从业人员指数分别较上月下滑1.6和1.3个百分点，二者皆是吸纳农民工就业的“大户”。据国家统计局数据解读，6月批发、居民服务等行业商务活动指数低于临界点，疫情后领先复苏的接触性服务业复苏势头有所放缓，可能对前期表现较好的农民工就业形势产生不利影响。

三

当前中国经济运行结构特征

根据国家统计局解读，6月中国经济运行的结构性特征如下：

从复苏结构看，中国经济仍呈“制造业收缩vs服务业扩张”的组合，但其缺口有弥合的迹象。

• 一方面，制造业生产低位企稳，6月中国制造业PMI为49，仍处收缩区间，但较上月微升0.2个百分点，生产和新订单指数同步恢复。

• 另一方面，非制造业扩张动能放缓。5月非制造业商务活动指数为53.2%，较上月回落1.3个百分点；新订单指数持平于49.5，延续收缩状态。

制造业以中游装备制造业景气最佳，原材料行业是主要拖累。

• 一则，装备制造业和高技术制造业6月PMI分别为50.9%和51.2%，均处扩张区间，且连续两个月回升。尤其是，汽车、铁路船舶航空航天设备、电气机械器材、计算机通信电子设备等4个行业生产及新订单指数均位于扩张区间，产需释放较快。不过，前五个月计算机通信和其他电子设备制造业的利润较去年同期下降五成，在其生产边际企稳后，向盈利和投资的传导仍需时日。

• 二则，消费品行业6月PMI为50.7%，扩张速度略有放缓，居民商品需求恢复力度不强。

• 三则，高耗能行业仍是主要拖累，6月PMI为46.6%，处荣枯线以下的偏低位置；但其PMI相比于上月有所提升，对制造业总体的拖累边际减弱。

服务业以数字经济、交运物流及金融表现较好，房地产服务继续收缩。分行业看，航空运输、邮政快递、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数位于60.0%及以上高位景气区间；房地产行业，以批发、居民服务为代表的部分接触性服务业商务活动指数低于临界点。从市场预期看，铁路运输、航空运输、餐饮、电信广播电视及卫星传输服务等行业业务活动预期指数均高于67.0%，行业发展预期继续向好。

建筑业以基建土木工程需求为主要带动，房屋建筑拖累加大。建筑业包含房屋建筑和土木工程建筑业两个主要行业，其中土木工程建筑业的需求主要源于基建投资。据国家统计局解读，6月土木工程建筑业商务活动指数和新订单指数分别为64.3%和53.9%，比上月上升2.6和2.2个百分点。尽管建筑业总体扩张步伐放缓，但土木工程建筑业产需均有恢复，侧面体现出房地产建筑需求依然低迷，但基建投资进一步托底，对建筑业需求形成一定支撑。

总体看，当前中国经济增长的动能不强：建筑业受地产拖累较多，服务业商务活动指数复苏斜率放缓，制造业产需回温程度有限。在经济复苏基础不够牢固的背景下，制造业、服务业和建筑业三大行业的从业人员指数同步下行，稳就业总体性压力依然存在，结构上青年人群是“后进先出”的脆弱群体，临近毕业季更不容乐观。就业市场的景气度与居民的收入和消费息息相关，在中国经济持续“行稳致远”的情况下，居民消费的潜力才有望滞后释放，打通内需的良性循环。

6月以来，国内稳增长政策有所加码，央行降息、新能源车购置税减免政策出台、基建项目开工也有加速迹象，助力经济增长的动能在低位“止跌”。然而，当前已出台的政策仍以托底为主，虽有助于经济增长达成低位均衡，却可能较难将经济推升至潜在增速水平附近，尚未能促成市场主体信心的明显恢复。往后看，宏观政策还有必要进一步加码。财政政策最可能的增量在于加快地方专项债的发行和使用进度、推出新一批政策性开发性金融工具、以及配合产业政策的财政贴息工具；货币政策还需继续推动降成本，二次降准可以期待，年内存在再次降息的可能性。

风险提示：稳增长政策力度及效果不及预期，海外发达经济体衰退程度超预期，国际地缘政治冲突升级等。

本文源自：券商研报精选

作者：钟正生经济分析