据说今年VC、PE最怕被问DPI。而卫哲在采访中勇敢地提到了DPI（投入资本分红率）而不是IRR（内部收益率）。他说：“我们有个5/8理论，8年期的基金，到第五年年底DPI要大于1，如果是12年期的基金，那就是12×5/8，大约是在7.5年时，基金组合DPI要大于1。”

撰 文 | 尹晓琳

责 编 | 施 杨

“CEO卫哲”成为“投资人卫哲”已经11年了。

2011年，前阿里巴巴CEO卫哲创立嘉御资本，把互联网的Freemium模式带到了投资行业——先免费赋能，证明自己在资本以外的价值，由此获取投资机会。

但凭什么卫哲可以？也许最关键的是，在每一个阶段，卫哲都不是那种没故事的职业经理人。他在22岁成为“中国证券之父”管金生的秘书，3年时间做到万国证券资产管理总部副总经理，32岁担任世界500强百安居的中国区CEO，36岁空降到阿里巴巴担任B2B CEO。

卫哲好学。做管金生的秘书时，他开始只负责翻译年报，剪剪报纸，但这种小事被他当成大事做。比如文件的传阅，他会按照自己理解的重要性来排序，并且把内容有关联的文件放在一起，“更重要的是，如果你能以老板的视角，而不是老板秘书的视角来看那些文件，你也就学到了一些管理的经验。”

他把管金生当成老师，而不是老板。1995年，管金生做空327国债，失败入狱。卫哲连降数级进入普华永道，公司有将近30个职位比他高的人，但在他看来“这就相当于有将近30个老师可以教我”。

有上进心，又好学认真，这让人拥有取信于人的能力。卫哲在普华永道给百安居做咨询时，得到了百安居英国总部翠丰集团高层的赏识，2000年加盟百安居，从中国区财务总监做到CEO。

最关键的还是业绩。在任的7年时间中，卫哲将百安居从原有的5家分店、1300名员工，发展成在中国23个城市拥有55家分店和超过1万名员工的大型建材零售超市，年营业额超过10亿美元。

聊到“阅人有术”，卫哲说他带队做了一个创始人团队问题清单，有上百个问题。比如他会问，你雇人的标准是什么？你开除过人没有？最近12个月，你开除了谁，为什么？你在创业过程中有没有做过很艰难的决定？有没有做过跟上级不一样的决定？

太顺不是好事。卫哲会判断一个创始人历史上承受过的最大压力是什么。他认为进化力有两个表征，第一，不怕犯小错误，怕犯大错误；第二，不犯重复的错误。卫哲如何看人，也许是他如何要求自己的镜像。

现在，卫哲对自己领导的基金有三个角色定位，医生、老师、副驾驶。这是他在离开阿里后，尝试构建的另外一种成就感。

周期：在下一辆车到来前，等在好的位置

中欧商业评论（以下简称CBR）：您怎么评价现在一级市场所处的行业状态？在媒体的语境里，大部分VC、PE躺平了，好像在等待危机的到来，或者是等待一个底部。

卫哲：跟马克思主义政治经济学讲的一样，这样的周期七八年就来一次。现在肯定是一个趋冷的周期。从募资看，募资规模大幅度下降，从退出看，资本市场不好，退出效果肯定不佳，没办法形成资金的正向循环。

本质上，投资最重要的就是把握周期。我们内部有句话，周期大于配置，配置大于组合，组合大于明星项目。对于投资公司来说，不是有几个明星项目就行了，而是一期基金的组合成功比单个项目重要。

怎么能够组合成功？在行业资产的配置上做对。怎么把配置做对？得把周期理解对了。就像坐地铁，如果到站时车已经开出去了，你不能跳车，很危险，而且补票很贵。我们相信还会有下一辆车来，找到一个很好的位置，等着。

实际上我们现在也没有停止出手。2020年第一次疫情来时，我们100天投了10个项目，是有史以来投资速度最快的。今年没有启动第二个100天计划，原因是这次疫情对经济的影响更大。其实疫情是一个试金石，会把一些行业和企业的优缺点尽快试出来，我们保持正常的投资决策，而2020年是提速的。

CBR：现在具体处于一个周期的什么位置？上一次出现类似情境，是什么时候？

卫哲：周期要分两个来看，宏观周期和行业周期。

在宏观经济周期层面，我们可能有点像2008、2009年，2007年是估值最高的一年，2008、2009年有一次很大的回调。现在也是，全世界的高估值进入回调阶段。

具体到行业周期，有些行业处于爆发的前夜，比如新能源车以及与车的智能化相关的，它不会受宏观经济影响，还会进入爆发；有一些在成长期，比如跨境电商，它已经爆发过了，但远未到峰值；还有一些行业处于回落期，比如互联网平台公司，估值下降很多。

进化：每年去硅谷充电，今年的题目是Web3

CBR：未来3年，最该警惕的是什么？

卫哲：就宏观周期来说，我们要做好两三年资本市场偏冷的准备。我一直跟企业说，你的上一轮融资就是下一轮融资，要有底线思维，管好现金流，效率变得更重要。

就行业周期来说，最重要的是避免伪技术、伪模式、伪命题。一会元宇宙来了，一会Web3来了，新概念特别多。在我们看来一种是伪创新，老概念穿个新马甲，比如很多AI公司是传统机器学习；一种叫伪需求，技术并不带来新的价值创造。

CBR：您怎么看Web3？

卫哲：还没看。如果没有疫情的话，我每年都会去硅谷充电，今年夏天我会在加州，我给自己布置了一道题目，去学习Web3。在国内很多信息是二手的，我还是想回到Web3的初创地，跟第一线的企业家、投资人、学术研究者，做充分交流。所以很多人问我怎么看Web3，我说还没看，我会在今年夏天认真去看。

CBR：怎么找到那些真正懂行的人？

卫哲：我觉得不难。我不能保证每次会面都是懂行的人，这就跟我们做投资一样，我肯定会见很多人，在中间来做比较。

CBR：除了每年去硅谷，怎么保持长期可持续的自我迭代？

卫哲：一个是对新生事物保持好奇心，一个是对年轻企业家保持敬畏心。

我相信“迭代”不是靠自己就能迭代的，一定是跟着我们投的企业家一起迭代。这些企业家可能比我们小5岁、小10岁、小20岁，永远和年轻的创始人在一起，永远对新生事物保持好奇心。不要觉得自己有经验，年轻人讲的有些东西，我们可能听不懂，但不能因此就说他们是胡说，反而要保持敬畏心去想办法理解，慢慢就保持那种自我迭代的能力。

CBR：最近一两年有什么重大观点发生了变化？

卫哲：投资需要回答一个非常重要的问题：我们投资的企业和行业，做大了和国家的强大有什么关系？以前这方面考虑得比较少，2018年以后非常重视。互联网教育其实创造了价值，也有些公司效率不错，但是国家大方向有些东西发生了变化，所以你做大了跟国家的强大可能没关系；白酒喝多了跟国家强大没关系；医药行业如果你的利润高，意味着医保支出变大，所以你做大了跟国家强大也没关系。这种行业我们就尽可能地避开，宏观之下微观的任何努力都是微不足道的。

CBR：您喜欢读哪一类书，有哪些是反复读、可能还会送朋友的？

卫哲：书读的很少。曾经看过很多遍的书是杰克·韦尔奇的《赢》，《道德经》也看过几遍。

模式：把互联网的商业方式带到投资行业

CBR：10年前离开阿里后，为什么没有进产业，而是选择了做投资？

卫哲：离开阿里时我问自己下一份事业是什么。我做了7年投行，7年消费零售，5年互联网高科技，最不浪费的路径就是做一个以消费和科技为主导的投资机构。

为什么不再自己创业？一个是做CEO确实很累，当时我前后在两家公司做CEO，加在一起已经10年，美国总统最多才做8年；另外，莎士比亚说过，you have been the king，now you make others to be the king.

10年前我还问了自己第二个问题，差异化战略是什么？

互联网创造了很多新的模式，其中有一个我认为到现在都是无往不胜的，就是Freemium模式（免费+增值），通过免费甚至补贴来让用户先体验，用户上瘾了，再收溢价。

既然互联网这么厉害，我们就把商业模式带到投资行业。我们免费的是什么？就是把很多机构在投后做的赋能和咨询搬到投前来做，而且不收费。嘉御几个合伙人有多年CEO经验，这对很多企业家来说是求之不得的，如果他们在免费体验之后，觉得我们的服务好，那就创造了一个独家的投资机会。

可以说，我们是带着互联网的商业模式进入了PE行业。先证明自己在资本以外的价值，再去挣钱。从企业家的角度，他们没有成本。从LP的角度，也会避免一些市场上的泡沫。10年多嘉御投了100多个项目，其中有超过80%的项目是通过免费咨询获得的独家投资机会，我们把它叫作非市场化项目。

所以说免费是最贵的。一方面，咨询服务不收钱，但我们获得了这样的投资机会，锁定了比较合理的估值。另一方面，咨询服务又是最好的尽职调查，企业把我们当作企业医生，那么就得告诉我有什么问题，这些问题通过尽调不一定能发现。不以结婚为目的来谈恋爱，我们是不以最后投资为目的来做咨询，所以企业会更坦诚地告诉我们。

另外，如果等到投后再去赋能，一旦企业接不住，也有风险。我们是等你接受了建议，并且开始实施，取得了效果，才会投，因此投后的风险也进一步降低。

CBR：一旦对一个项目感兴趣，要先尽调，再决定做不做咨询服务？

卫哲：我们是以咨询开路，所以谈不上先尽调。先通过行业研究，找到优秀的公司，然后问自己，我们能不能帮助他们做得更好。

减法：有经验的老司机，坐在副驾驶的位置上

CBR：打通产业和资本的界限，需要跨越哪些障碍？

卫哲：产业出身的人做投资，有优点也有缺点。我说一下这些年走过的坑。

第一，投资是一个比较、选择和资源分配的过程，要放下一些行业情怀。做企业必须有行业情怀，但做投资必须在不同的行业和企业中做比较，而不是非投不可。比如说我自己做过百安居，一度对家居类的企业特别感兴趣，后来意识到不对，家居如果处于一个不是特别理想的周期，就不应该投。

第二，我们看到问题的能力比纯财务投资人要强，但容易过高地估计自己解决问题的能力。我们会以当年的标准来看这个问题能不能解决，但事实上我们当年可能解决过，但今天需要创始人带领团队去解决，我们认为不大的问题，可能对今天的创始团队来说是大问题。

第三，要锦上添花还是雪中送炭？我们曾经做过几个turnaround雪中送炭反转型的项目，结果成败各半，后面就决定还是多做锦上添花。

第四，我们把企业的成长分成幼儿园、小学、中学、大学四个阶段，一家企业可能处于小学阶段，这时如果过早地让它学习中学的课本，它会不适应，所以不能用我们做企业最后几年的标准来给企业赋能。

CBR：幼儿园、小学、中学、大学，更喜欢投资哪个阶段的企业？

卫哲：其实我喜不喜欢不重要，就看我们以前是干嘛的。我和我的合伙人们基本上接手一家公司，都不是从0到1，而是从1到3，从3到10这么一步步走过来的，更像是在初中或者高中阶段。

我们开玩笑说，幼儿园阶段相当于天使轮和A轮，基本上看不到财务和业务数据，你就信这个人，你觉得这个孩子以后能拿诺贝尔奖，其实他还没有拿出成绩来证明。小学大概在A轮B轮左右或者勉强C轮，有成绩，但我们也知道小学的成绩不作数。初中、高中的成绩很重要，这个时期叫青春期，就像人在青春期特别需要帮助一样，企业在青春期也需要帮助。

我和合伙人以前接手的公司都是把它从初中教到高中带上大学，或者从高中开始带上大学。大学就相当于上市了，这时我又跟很多公司说大学的成绩也不是特别重要，成绩再好也不能保证你有一份好工作，所以我们反而劝一些上市公司放弃每个季度每个半年非完成不可的业绩目标，想的更长远一些。短期几个季度交出好的报表，不代表这个公司能够成为一家优秀的上市公司。

总结来说，我们是在初中或者高中入手，如果是消费企业，通常在初三、高一入手；如果是科技企业，差不多在初一入手，介入更早，持有时间更长。

CBR：嘉御的能力储备有点像国外的并购型PE，为何不做控股型并购？

卫哲：曾经尝试过MBO（和管理层一起收购）。但是说实话，第一，并购型的项目不是中国市场中的主流，不能保证每年都有这样的项目产生；第二，中国的职业经理人体系不是很发达，企业非常依赖创始人和原有团队。我们更擅长的不是把方向盘接过来，而是一个有经验的老司机坐在副驾驶的位置上。别的基金可能坐在后排座位，像乘客一样，你把他拉去哪，他也不管。我们不拿方向盘，但是积极参与。

CBR：有没有失败案例，时常还会回想起来？

卫哲：我们对跨境电商这么深的理解、这么好的布局，却没有投Shein，投资意向书都签了。

反思就是，我们对Shein当时所处阶段的用户体验，提了一个更高的标准，用美国中产阶级的思维来审视它。大概在2016年，我们自己在美国也下了几单，一个月才送到，5件衣服洗完以后有3件缩水。但后来发现，Shein从美国的年轻人和工薪阶层入手，这部分人群为了低价可以容忍比较慢的速度和没那么好的质量，所以我们不能用自己的标准来看，还是要从它的核心人群来看，这是我们错过的项目。

决策：给非共识的项目留一些活路

CBR：就投资方法论而言，嘉御聚焦新消费、跨境电商和出海品牌、技术驱动的企业服务、以及前沿科技4个领域，有什么共通的投资逻辑？

卫哲：第一，企业必须为自己的客户创造可衡量的真实价值。比如多快好省，你的价值点如果是多，我们就要问你比别人多多少，快那么快多少，好好多少，省省多少，不求4个字都有。

第二，我们要问它是用什么样的效率来给客户创造价值。有的企业客户价值很高，比如共享单车，我认为很多共享单车企业倒掉，不是倒在用户价值上，而是倒在内部的效率上。效率指标就是用可持续的效率来提供可持续的用户价值。

CBR：判断具体的行业赛道或者企业时，通常关注哪几个关键变量？

卫哲：有变化才有投资机会。驱动变化的有时是技术，有时是模式，有时是用户。比如消费，我们会看85后和95后消费者的喜好有没有发生变化。现在更重视技术和用户这两大变量。

CBR：嘉御每个项目都必须经过内部的充分讨论，统一决策。一定要集中决策吗？

卫哲：在过去10年中，我们的投资决策发生过一次变化，从一致同意到大部分同意。最早是3位合伙人，投委会必须全票投过，自从加了科技项目之后，投委会4个成员只需要三票通过。

我们觉得投资在内部不一定要有共识，要给非共识的项目留一些活路。目前还是保留了我的否决票，但同时又引进了另外一项制度，Silver Bullet（银色子弹）。部分团队可以用更小的金额来做一些投委会否决的项目。

CBR：怎么在团队中打造这种讨论项目时对事不对人的文化氛围？

卫哲：我们提倡开放、透明、分享、责任。但是除了这种愿意讨论的氛围以外，还得有能力，所以我们定了一个1+1的制度，任何一个组都要覆盖至少1+1个行业，有点像读大学，每个组有一门主修，一门辅修，不会所有的行业知识都被某个组垄断，最后只能靠投委会来挑战。总有一个组，你的主业是我的副业。

CBR：前沿科技是嘉御后来拓展的新领域，怎么积累人力资本和知识资本？

卫哲：团队的专注比专业重要，我们不是招一批做科技的新人过来，嘉御的科技种子团队和合伙人都不是科技出身，他们很年轻，有很强的学习能力，而且了解嘉御的打法，这个比引进专业人才更重要。即使是科技类的项目，靠提前咨询赋能带来的独家投资机会也超过了50%。

CBR：有种说法是投资人对行业的认知局限在项目里面，比不过那种在产业里面摸爬滚打几十年的人，您认同吗？

卫哲：我不认同，投资人有个好处，我们可以把行业中前30家公司都看一遍，而创始人不可能去把竞争对手都看了。创始人对行业的了解，可能是基于单个项目，而投资人对行业的了解可以是基于多个项目，有利有弊。

CBR：这里的“看”不是案头研究，而是去跟这些企业交流调研。

卫哲：我们要求每进入一个行业，必须跟行业排名前20的创业者企业家都交流一遍。

退出：处理好一阵子和一辈子的关系

CBR：嘉御有一条军规是如果一个项目退出时市值难以达到200亿就不要立项，以退为进，会严格执行吗？

卫哲：当然，嘉御成立第二年，我遇到黑石创始人苏世民老先生，他跟我提到，募-投-管-退如果没有退，前三件事都白做。

嘉御把退出放在第一位。关于退出，有三个纪律。第一，立项时就得奔着退出时超过200亿市值去，这是出于流通性的考虑。我们吃过亏，一个项目账面回报四五倍，但只有四五十亿的估值，上市以后账面很好看，但一两年都卖不掉。从退的角度来说，流通性比收益性重要，有收益但没有流通性就等于没有收益。

第二，投资团队是买方，退出团队是卖方，在内部买方、卖方分开，我们有专职的卖方团队专职负责退出。

第三，退出不是以单个项目来看，而是看组合。一个组合的成功，要大于单个项目的成功。我们有个5/8理论，8年期的基金，到第五年年底DPI（投入资本分红率）要大于1，如果是12年期的基金，那就是12×5/8，大约是在7.5年时，基金组合DPI要大于1。

CBR：退出时怎么处理和被投企业创始人的关系？

卫哲：丑话当先，让创始人有这个意识，我们不可能投他一辈子。但退出以后，比如江南布衣这个项目，创始人需要我，我就还留任企业的非执行董事。而这家我们曾经投过并且已经完全退出的公司，已经成了我们的LP。基金投资是一阵子，但是感情和互相扶持是一辈子。我们就处理好“一阵子”和“一辈子”的关系。

CBR：怎么平衡中长期和短期的投资业绩，比如说 to B行业可能需要的时间长一些，怎么避免在过程中出现业绩的烦恼？

卫哲：这就回到了每个基金的组合。一个基金的组合就像一个球队，有些项目打前锋，有些项目打后卫。消费、跨境电商就是前锋，帮助整个基金完成DPI，这些企业我们一般在高中段进入。而科技类和企业服务类项目就负责打后卫，持有时间6年甚至更长，负责拉高整个基金的回报倍数。LP基本上都是既要又还要，我们很难通过一个行业来满足，所以说组合的成功比单个项目重要。